Le taux d’intérêt, ou plutôt le vecteur des taux d’intérêt – puisqu’il y a autant de taux que d’échéances – a une caractéristique semblable à la gravitation en physique : il est impossible de s’en isoler. Tous les secteurs de la vie économique en dépendent. L’immobilier, le crédit, les investissements, l’épargne, la Bourse, les budgets publics, la prévoyance, les retraites… fonctionnent avec des valeurs dépendant d’un taux pertinent au secteur concerné, lui-même relié aux autres taux d’intérêt selon des hiérarchies subtiles. Mais deux caractères particuliers des taux d’intérêt n’ont pas d’équivalents physiques. Alors que la gravitation se manifeste de façon univoque – la pesanteur attire les masses, elle ne les repousse jamais –, en économie le rôle des taux est beaucoup plus complexe. Un taux élevé peut être le signal d’une économie en forte croissance, comme il peut la briser. Un taux faible peut favoriser la croissance, comme il peut être le signe d’une économie stagnante. Cette ambiguïté ne serait pas trop gênante si pour chaque échéance le taux était invariable, mais ce n’est jamais le cas. La variabilité des taux est la règle, ils peuvent même être négatifs ! Par exemple, en France entre 1961 et 2010, d’après les statistiques de la Banque Mondiale, le taux d’intérêt réel à long terme, donc corrigé de l’inflation, a fluctué entre – 3,21 % en 1975 et 7,73 % en 1990. Jusqu’en 1980 il a oscillé autour de – 1 %, tandis qu’entre 1985 et 2008 sa valeur moyenne a été proche de 5 %. Ce n’est que depuis la crise bancaire mondiale des années 2007-2008 qu’il a de nouveau atteint des valeurs proches de 2 %, un taux maintenu grâce aux politiques de baisse des taux pratiquées par les banques centrales.
Pour les assureurs, notamment ceux de la branche vie, la complexité des effets économiques liés au niveau des taux et à leur variabilité est d’autant plus forte que le niveau des taux, le sens de leurs variations, leur amplitude et leur vitesse influent fortement sur leur rentabilité et sur leur part dans la collecte de l’épargne des ménages.
Un niveau faible, comme celui observé depuis deux ans, n’est pas favorable aux assureurs vie. D’une part, il ne rémunère pas suffisamment les placements des primes – ce qui peut décourager les ménages de souscrire des contrats, voire les dissuader d’épargner, faute de rémunération satisfaisante ; d’autre part, il peut déclencher des vagues de rachat si les assurés trouvent ailleurs des rémunérations plus élevées, dans l’immobilier par exemple. Certes, l’encours des placements obligataires anciens est tel qu’une rémunération supérieure au taux actuel peut continuer d’être versée aux assurés, mais ce scénario favorable aux assureurs installés depuis longtemps ne résistera pas au maintien prolongé des niveaux actuels. De même, une hausse des taux longs, liée à une reprise de la croissance ou à une flambée inflationniste – ou encore à une politique délibérée de hausse de la part des autorités monétaires pour contrecarrer une menace d’inflation, comme en 1994 aux États-Unis –, pourrait déclencher des rachats massifs de la part des assurés si ceux-ci trouvaient des placements sans risque plus rémunérateurs que l’assurance vie. Ce scénario, à bien des égards inquiétant, est aggravé par les normes comptables IFRS et par les exigences en capital issues de Solvabilité II. Elles contraignent en effet les assureurs à provisionner les inévitables moins-values sur leurs portefeuilles obligataires, provoquées par la hausse des taux. Les effets potentiellement dévastateurs de la hausse des taux sont d’autant plus redoutables que cette hausse est forte et rapide. Car une hausse lente et progressive peut être gérée : les arbitrages dans la gestion des actifs, les nouveaux placements provenant de la souscription des primes et de l’amortissement échelonné des anciennes obligations, offrent en effet des rémunérations en hausse qui peuvent compenser les moins-values sur les anciennes obligations. Mais, en cas de hausse brutale, comme lors du krach obligataire de 1994, l’importante baisse de valeur des obligations en portefeuille, dont l’encours équivaut à environ dix fois le montant des primes annuelles encaissées, ne pourrait plus être immédiatement compensée par la hausse des taux des nouvelles obligations.
Pour les assureurs vie, il est donc vital d’anticiper les variations des taux d’intérêt. C’est à cette difficile tâche que sont consacrés les deux premiers articles, celui de Mathilde Lemoine : « Une remontée des taux longs inévitables ? » et celui de Didier Borowski et Marie Brière : « Faut-il craindre une forte remontée des taux ? ». L’article de Louis Bouychou et Johan Attal : « Le risque de taux en épargne assurance vie » décrit l’impact du risque de taux sur la gestion actif-passif d’un assureur vie et sur le comportement opportuniste de ses assurés, tandis que celui de Xavier Milhaud, Marie-Pierre Gonon et Stéphane Loisel analyse les aspects statistiques du risque de rachat tant redouté par les assureurs. Enfin, l’article de Philippe Vibert-Guigue et Michel Louchard : « Comment couvrir le risque d’inflation d’une compagnie dommages ? De l’intérêt du dialogue entre le gérant et l’assureur » montre que les assureurs dommages sont également concernés par les hausses des taux, tant réels que nominaux, et il décrit les outils de couverture susceptibles d’atténuer, sinon supprimer en totalité, le risque d’inflation.
